近日，上交所起草完成《上海證券交易所上市公司收購及股份權益變動資訊披露業務指引（徵求意見稿）》並向市場公開徵求意見。就該指引的出臺背景和主要內容，上交所有關負責人回答了記者的提問。

　　問題一：上市公司收購及權益變動應當如何履行資訊披露義務，《上市公司收購管理辦法》中已有相應規定。上交所此次出臺專門的業務指引，進一步規範和細化該類事項的資訊披露要求，主要有哪些背景和考慮？

　　答：近年來，上市公司收購和5%以上的大額股份權益變動活動日趨活躍。以滬市為例，2013年和2014年，上市公司收購均不足40單，2015年、2016年和2017年連續三年接近60單；大額權益變動的增加更為顯著，2013年僅230余單，2014年增加至370余單，2015年躍升至560余單，2016年、2017年繼續保持在高位，均超過500單，已經成為資本市場日益普遍和常見的證券交易行為。

　　上市公司收購和大額股份權益變動，對投資者影響重大，既會導致上市公司實際控制人和重要股東變動，並進而可能引起上市公司治理結構和生産經營發生較大變化；也直接涉及上市公司二級市場股票交易，關係到投資者能否在公平透明的交易環境下進行投資決策。因此，相關資訊披露是否及時、準確，始終是上交所資訊披露一線監管中重點關注的一類問題。之所以要在現有《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》）的基礎上，出臺專門的資訊披露指引，主要有如下四方面的考慮。

　　第一，及時回應收購及股份權益變動資訊披露中存在的突出問題。從實踐看，收購和大額股份權益變動，有利於發揮證券市場的價格發現和資源配置功能，有助於完善上市公司內部治理。但另一方面，也出現了一些投資者反應強烈、需要高度重視的突出問題。例如，有的市場主體，利用資金和資訊優勢“買而不舉”“快進快出”，引起股票交易異常波動，被市場質疑為“割韭菜”，嚴重損害中小投資者權益；有的收購行為，杠桿過高，資金運用期限錯配，造成上市公司後續發展重大隱患，危及市場穩定運作；還有的上市公司股東，隱瞞一致行動人身份，濫用表決權委託，規避資訊披露義務，並以此獲取不當利益。這些問題的産生，與收購及權益變動資訊披露制度的不完備、不適應存在一定關聯。因此，有必要結合新的市場情況，調整和完善現有制度規範，進一步強化上市公司、投資者在收購及權益變動過程中的主體責任和資訊披露要求。

　　第二，切實防範收購和大額權益變動可能引發的市場風險。收購和大額股份權益變動，涉及大額資金融通，資金來源往往帶有杠桿性。有些收購資金，還涉及合夥型、契約型的融資安排，利用結構化産品放大杠桿。杠桿的使用，在便利融資的同時，也容易誘發股票交易異常波動，在市場出現反轉時，配套使用的強制平倉機制可能加速股價下跌，加劇市場波動。一些收購和大額持股市場主體，通過杠桿資金，同時持有多家上市公司股份，如果財務狀況出現惡化，還可能導致多家上市公司股價出現大幅波動，引發局部性市場風險。因此，有必要通過“穿透披露”，更為清晰完整地揭示收購資金的杠桿和還款安排，充分提示可能存在的交易風險，強化收購資金合規性的市場約束。

　　第三、適應“滬港通”交易機制的需要。“滬港通”實施以來，資本市場國際化步伐加快，滬市國際化程度提升，滬港兩地同時上市公司數量已近百家，越來越多的國際投資者開始投資A股市場。在此背景下，收購和大額股份權益變動資訊披露制度，也需要在兼顧兩地市場投資者結構差異的基礎上，逐步有序銜接。目前，香港市場規定，持股5%以上的股東，其持有權益股份的百分比發生整數位變動，即每過一個1%的比例時需要披露，與A股市場現有規定存在差異，導致同一權益變動事項兩地披露不一致。此次規則完善後，兩地市場權益變動披露規則實現了基本統一。

　　第四、強化交易所對於收購和大額權益變動資訊披露的一線監管。上市公司收購和股份權益變動，是一類特殊的資訊披露事項，原有制度目標主要偏重收購預警。但在我國特有的市場環境下，大額持股變動已經成為一類股價敏感事項。一方面，大比例的股份變動，可能在短時間內改變股票的供求關係，容易引起股價異常的、非理性的波動。另一方面，持股變動主體，往往具備一定的市場影響力，投資決策被視為“風向標”，可能引發中小投資者盲目跟風。因此，交易所應當根據保護中小投資者的實際需要，做出更有針對性的資訊披露制度安排，切實強化收購和大額權益變動的一線監管。

　　問題二：增加收購及權益變動行為的資訊披露義務，可能會在一定程度增加收購和大額持股變動的成本。請問，此次出臺的資訊披露指引，如何平衡好收購的市場效率和中小投資者的有效保護？

　　答：權益變動和收購規則，需要兼顧效率和公平。其中的關鍵，是綜合考慮市場環境和投資者成熟度，適應市場發展的階段性需要。以此為目標，指引制定中，主要遵循以下五項原則。

　　一是公平優先。目前市場環境下，收購及大額持股變動的市場主體，較之於中小投資者，通常具有很大的資訊優勢、專業優勢和資金優勢，市場博弈不對等。因此，更為嚴格規範收購及大額持股變動主體的資訊披露義務，雖然可能在一定程度上增加收購人的成本，卻可以從整體上維護收購行為的公平性，防範因收購和大額持股變動行為引發的市場風險，符合市場發展的階段性特徵和規範化需要。

　　二是遞進規範。現行《收購辦法》，對於5%以上大額持股變動，已有相應的規範，主要是按照持股數量的增加，履行簡式權益變動報告書、詳式權益變動報告書、收購報告書等信披義務，逐層遞進。本次完善中，仍然遵循了這一原則。對於5%以下第一大股東的持股變動、5%以上股東每1%的持股變動、潛在控制權爭奪或其他對控制權結構發生較大影響的事項，主要通過“權益變動提示公告”予以規範，並同步明確“權益變動提示公告”的披露內容。對於成為5%以下第一大股東及對公司控制權有重大影響的權益變動情形，還要求明確後續計劃，解決“朦朧預期”的問題。

　　三是信披為主。目前的權益變動披露，採用的是信披結合慢走原則，履行信披義務的同時，限制一定時間內的買入或賣出。考慮到大額持股變動，多數情況下不涉及收購行為，為發揮市場功能、兼顧市場效率，新增加的資訊披露義務，不再結合使用慢走原則。同時，進一步強化信披及時性和公平性，要求相關主體在部分股價特別敏感持股變動發生的次一交易日即對外披露。

　　四是回應急所。權益變動和收購規則，是證券市場的基礎性規則之一，也是爭議討論比較多的一項規則。自律監管規則應當更多立足於資訊披露，回應和解決目前市場存在的突出問題。因此，此次修訂，規則目標上集中于投資者保護和市場風險防範兩條政策主線，條款修訂上抓住大額持股變動和持股主體穿透披露兩個主要方面，力爭解決好投資者反響強烈的突出問題。

　　五是分類施策。大額持股變動涉及投資主體眾多、産品結構複雜、創新發展較快，特點和已有的資訊披露要求差別加大，相應的監管也應當有所區別。由於公募證券投資基金的註冊和募集均受到嚴格監管，資訊披露比較規範，因此在穿透披露方面，進行了差別化安排，未要求披露至最終出資人。對於其他經金融監管機構批准設立且持續監管的資管産品，符合有關金融監管機構對於公募産品定義的也可以不穿透披露至最終出資人。

　　問題三：與現有規定相比，本次新頒布的指引主要回應了哪些投資者關心的問題？有哪些細化、調整和完善？

　　答：《指引》共6章【32】條，針對目前收購和大額權益變動資訊披露中存在的突出問題，主要從以下6方面進行了規範。

　　一是將大額持股變動的資訊披露間隔從每5%縮減至1%。現行規定下，持股變動披露間隔是5%，《指引》對此進行了完善。要求擁有權益的股份達到或超過已發行股份的5%後，每增加或減少1%的，投資者應當立即通知上市公司，並於次一交易日披露提示性公告，但披露前後無需暫停交易。

　　二是將持股比例未達到5%的第一大股東納入資訊披露義務人範圍。現行規則中，投資者在持股比例達到5%及以上時，才負有資訊披露義務，《指引》對此進行了補充。規定擁有權益的股份雖未達到已發行股份5%，但成為上市公司第一大股東或實際控制人的，應當立即通知上市公司，並於次一交易日披露提示性公告。此外，考慮到現階段第一大股東對上市公司和投資者的投資決策産生的影響均較為重大，《指引》還要求投資者説明權益變動的目的、資金來源，並對未來6個月內的增持計劃作出説明。

　　三是增加了控制權爭奪時，涉及雙方的持股變動信披義務。《指引》規定投資者擁有權益的股份，與上市公司第一大股東擁有權益的股份比例相差小于或等於5%，且投資者與上市公司第一大股東擁有權益的股份均達到或超過10%的，應當及時披露。

　　四是增加穿透披露要求。持股變動主體的權益結構和資金來源，關係到持股的合規性和穩定性，也會影響其他股東的投資決策，需要詳盡準確披露。《指引》明確規定了穿透披露的適用情形：（1）在投資者因其成為5%以下第一大股東或實際控制人披露權益變動提示公告；（2）因爭奪控制權披露權益變動提示公告；（3）披露權益變動報告書。《指引》還明確了穿透主體和穿透標準，即在上述適用情形下，投資者為合夥企業或者除公募産品以外的資管産品時，投資者應當層層穿透披露權益結構，直至最終出資人，及最終出資人的資金來源。此外，《指引》還細化了穿透披露的內容，要求投資者披露其內部關於利潤分配、虧損承擔、投資決策、權益歸屬等事項的約定，以便判斷投資者的控制權。

　　五是明確資管産品的權益歸屬認定標準和合併原則。目前A股市場中資管産品大額持股的情形越來越多，對於前期市場實踐中屢次出現的投資者利用各類通道實際控制上市公司股份的情況，《指引》按照《收購辦法》對“權益”的界定邏輯，明確了資管産品持有上市公司股份的權益歸屬判斷標準，即實際支配表決權的一方被視為權益歸屬方。通常情況下，由於管理人對資管産品負有管理義務，能夠支配所持股份的表決權，因此原則上視為管理人擁有資管産品所持上市公司股份權益，管理人管理的資管産品所持同一上市公司股份應當合併計算。但是如果根據約定或者其他原因，管理人不能實際支配表決權的，管理人應當披露表決權的實際支配方。表決權的實際支配方為資管産品所持股份的權益歸屬方。投資者應當對其所能夠實際支配表決權的全部股份進行合併計算，以履行相應資訊披露義務。此外，《指引》還明確了社保基金、養老保險基金、企業年金、公募基金持有同一上市公司的股份數量不合併計算。

　　六是明確了增持計劃和重組計劃的承諾與履行。現有披露中，一些投資者在權益變動報告書中披露的未來增減持計劃和重組計劃較為含糊，後續執行也出現比較大的偏差，個別甚至藉以實施股價炒作。為此，《指引》要求投資者在權益變動等文件中披露的增減持計劃與重組計劃應當明確具體，披露不存在增減持計劃和重組計劃的，應當明確不實施上述計劃的期限。

　　七是進一步規範一致行動人及表決權委託協議的簽署和履行。利用一致行動人或表決權委託協議，規避資訊披露和其他股東義務，是收購和權益變動資訊披露中的常見問題。為規範此類問題，《指引》要求一致行動人或表決權委託協議必須有明確期限。提前終止協議的，投資者仍應當在原有期限內遵守約定義務。終止協議的，投資者仍應履行承諾義務。此外，對於委託表決權的，委託人和受託人視為一致行動人。

　　問題四：收購及權益變動的資訊披露義務人主要是上市公司的潛在收購人、第一大股東和其他主要股東，上市公司及其董事會在相關資訊披露中，需要承擔哪些義務？關注哪些問題？

　　答：就收購及權益變動資訊披露而言，上市公司並非直接的資訊披露義務人。但主要股東的持股變動，對上市公司治理結構、生産經營、業務調整都會産生一定的影響。發生收購時，甚至可能産生重大影響。在此過程中，上市公司及其董事會應當本著對全體投資者負責的態度，忠實勤勉，客觀公正，發揮應有的作用。具體而言，需要履行好如下4方面義務。

　　一是提醒義務。上市公司及其董事會應當定期跟蹤主要股東的持股變動情況，及時提醒相關股東履行必要的資訊披露義務。公司股價出現大幅波動時，除核查公司生産經營和投融資活動外，還應當關注主要股東的持股變動情況，確保不出現重大資訊披露遺漏。

　　二是核實義務。上市公司董事會在收到主要股東持股變動資訊後，應當及時核對，並對照《收購辦法》及本指引的相關要求，核實投資者資訊披露的真實性、準確性、完整性，確保所披露的持股變動資訊不存在重大誤導。

　　三是協助義務。上市公司董事會應當平等對待各類股東，積極協助其利用上市公司資訊披露通道，及時披露持股變動資訊。在發生控制權爭奪時，應當保證雙方股東合法合規的資訊披露權利，確保權益變動資訊的及時披露。

　　四是糾偏義務。上市公司董事會對於相關股東在披露權益變動資訊時，同步提出的未來資産注入計劃、調整董事會成員、修改公司章程等重大事項，應當給予以必要的關注。對存在重大不確定性、明顯不適當、超出公司法規定的相關提案，應當要求相關股東予以調整。

　　問題五：我們觀察到，近年來，上交所持續加大了對於“蒙面舉牌”、“隱匿式易主”以及要約收購和控制權爭奪中違法違規行為的監管力度。下一步，上交所將如何持續強化收購及權益變動的一線監管？

　　答：收購及權益變動資訊披露監管，直接涉及二級市場股票交易，關係到投資者的切身利益，是上交所履行資訊披露一線監管職責中的一項重要工作。近年來，收購及權益變動資訊披露違規數量有所上升，違規情形日趨複雜，需要精準施策、從嚴監管。為此，上交所將繼續認真貫徹“三個監管”要求，從以下3個方面切實保護好投資者合法權益。

　　一是強化綜合監管，實施事中監管、刨根問底、分類監管的“三位一體”監管模式。繼續堅持收購及權益變動類公告的即披即審，重點關注存在第一大股東持股比例較低、控股股東股權質押比例較高、存在控制權爭奪隱患、主營業務空殼化等情形的上市公司，集中問詢收購資金來源、資産注入計劃、是否有意于爭奪控制權、一致行動人關係、增減持意向等投資者高度關注事項。同時，發揮媒體和市場監督作用。對於權益變動過程中，涉及重大媒體質疑的情形，要求上市公司召開媒體説明會。2016年以來，針對收購和權益變動類公告，共計發出事後問詢函50余份，要求公司補充披露160余次。經過問詢，部分公司調整或終止了杠桿過高、明顯失當的收購行為。

　　二是實施聯動監管，將資訊披露監管、市場交易監察和派出機構現場檢查緊密地結合起來。股票交易，是收購和權益變動資訊披露的直接動因，做好相應的監管，更加需要統籌實施資訊披露監管與二級市場監察，前後聯動現場監管與非現場監管。為此，上交所公司監管部門建立了與市場監察部門以及證監會派出機構的常態化聯動監管工作機制。針對收購和權益變動資訊披露中存在的“蒙面舉牌”、股價操縱、大資金“快進快出”等多發、頻發問題，通過信披監管“問”，市場監察“盯”，現場監察“核”，快速響應，聯合行動。全鏈條監管下，一些違規增減持行為被及時發現，個別隱瞞一致行動人行為被及時糾正。2016年以來，已核查收購和權益變動相關股票交易110余單，上報內幕交易、市場操縱線索30余條。

　　三是及時懲戒違規行為。2017年全年，上交所已就收購和權益變動中存在的各類違規行為，採取通報批評、公開譴責等紀律處分措施近30次，涉及股東50余人次。違規類型主要包括：隱瞞一致行動關係、超比例增持、短線交易、違反減持預披露規定、違反增減持承諾、隱瞞控制權轉讓資訊、收購人資訊披露不實等。後續，將繼續從嚴監管此類資訊披露違規行為，保證市場正常的收購和交易秩序。