2018年11月16日，上交所在前期徵求意見的基礎上，正式發佈實施《上海證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法》（以下簡稱《實施辦法》），同時發佈《上海證券交易所股票上市規則（2018年11月修訂）》和《上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法（2018年11月修訂）》。在此過程中，上交所廣泛吸收市場各方意見，凝聚共識，明確了重大違法強制退市的具體違法情形和實施程式，制定了標準更客觀，程式更透明，針對性更強，威懾效果更好的重大違法強制退市相關業務規則。退市新規的發佈實施，將進一步夯實基礎制度，規範市場出口，引導合規發展理念，提升上市公司整體品質。

　　一、堅決貫徹證監會決定，上交所切實擔起退市實施主體責任

　　2018年7月27日，證監會正式發佈《關於修改<關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見>的決定》（以下簡稱《決定》），要求完善重大違法強制退市的主要情形，強化證券交易所的退市制度實施主體責任。根據證監會決定，上交所充分發揮一線監管職能，建立起了權責清晰的決策機制、程式規範和認定標準。本著從嚴掌握的原則，依法對相關公司股票實施退市風險警示、作出暫停上市或終止上市的決定。本次退市制度改革，上交所制定併發布了《實施辦法》，相應修訂了《股票上市規則》《退市公司重新上市實施辦法》等相關規則。

　　2016年，博元投資因重大資訊披露違法，被依法依規終止上市，成為資本市場第一家因重大違法被終止上市的公司。這一實踐得到市場各方的認可，也為後續改革提供了有益的借鑒。這次退市改革中，上交所認真總結實踐經驗，按照證監會《決定》的原則要求，對重大違法強制退市情形進行了相對類型化、具體化的規範，完善了重大違法強制退市的情形，提高了規則的可操作性。新規主要是明確了證券重大違法和社會公眾安全重大違法兩類強制退市情形，特別是對於上市公司嚴重危害市場秩序，嚴重侵害社會公眾利益，造成重大社會影響的，專門作為一類退市情形進行規範。上述系列規則的發佈實施，是上交所堅決貫徹證監會要求、發揮證券交易所的一線監管職責的重要體現，充分落實了證監會本次退市改革的基本原則和改革目的。

　　二、優化證券重大違法強制退市情形，增強實踐操作性

　　從證券重大違法退市整個制度設立來看，主要圍繞的是相關證券市場資訊披露違法行為是否影響上市地位。因此，實施辦法圍繞上述主旨，在原來欺詐發行和重大資訊披露違法兩大領域的基礎上，進行了類型化規定，明確了4種重大違法退市情形，即首發上市欺詐發行、重組上市欺詐發行、年報造假規避退市以及交易所認定的其他情形。這4種情形集中圍繞違法行為是否影響公司的上市地位進行規範，相關標準更加明確、客觀、細化，為後續執行提供了充分可靠的依據。

　　證券重大違法強制退市情形中，欺詐發行主要是立足首發上市和重組上市中，申請或披露文件是否存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，並被證監會依據《證券法》相應條文予以行政處罰，或者被人民法院判處欺詐發行罪。其立法邏輯在於欺詐發行的公司，自始獲取上市地位時即存在瑕疵。將其清出市場能夠維護整個市場誠實信用的基礎，也有利於從嚴規範資本市場入口；對於年報造假規避退市的情形，主要規範邏輯是衡量公司在上市期間是否隱瞞了已觸及財務類退市指標而應當終止上市的事實。出現這類情形的上市公司，其資訊披露已嚴重背離了公司真實財務狀況，無法向投資者提供關鍵的定價資訊和投資決策參考，扭曲了市場正常定價機制和淘汰機制。無論是從其自身財務狀況，還是資訊披露的合規水準來看，均不適宜繼續留在滬市主機板市場，應當依據上市規則予以退市。如其通過財務造假維持上市地位，則擾亂了資訊披露秩序，破壞了市場的價值發現功能，也嚴重損害了投資者的利益，需要從嚴監管，將其退市。

　　在前期公開徵求意見過程中，有反饋意見提出，徵求意見稿中規定的多次受到資訊披露違法行政處罰，以及受到違規披露、不披露重要資訊罪刑罰兩種重大違法退市情形，雖然能夠體現依法從嚴監管的要求，但其著眼點在於行政處罰或者刑事制裁本身，難以實際體現違法事實和危害程度是否影響上市地位這一判斷邏輯，且所針對的情形也能為其他幾種類型所覆蓋。因此，經審慎討論，不再單獨列入這兩類情形。

　　三、新增社會公眾安全類重大違法強制退市情形，回應社會期待

　　證監會7月27日發佈的決定中，新增了涉及國家安全、公共安全、生態安全、生産安全和公眾健康安全等領域的重大違法行為，應予退市的規定。此前，徵求意見時也有意見認為，對於嚴重損害國家利益、社會公共利益的重大違法行為，也應納入強制退市範圍。相應地，上交所在退市新規中，明確了這類重大違法強制退市情形。此類情形的規範邏輯主要包括如下三個方面：

　　第一，出現社會公眾安全類重大違法行為，表明上市公司生産經營價值取向與其應當承擔的社會責任發生嚴重背離。《公司法》規定，公司從事經營活動，應當遵守社會公德、商業道德、承擔社會責任。上市公司具有區別於一般企業的公眾屬性，在創造利潤、對股東和員工承擔法律責任的同時，更要承擔對消費者、社區、環境等利益相關者的責任。資本市場的相關法律規範，也要求上市公司在生産過程中，切實承擔起在社會、環境、公益和誠信等方面的綜合公眾責任。如果在涉及社會公眾安全等領域出現重大違法行為，表明公司生産經營的價值取向出現嚴重偏差，實難擔負公眾公司應有的職責和使命。

　　第二，社會公眾安全類重大違法行為，不僅損害資本市場投資者的利益，更直接影響整個社會的公共利益乃至國家利益，為資本市場立法和監管的價值本位所不容。《證券法》第一條，即將維護社會經濟秩序和社會公共利益作為立法宗旨之一，這也是資本市場監管的根本宗旨。上市公司如果在涉及社會公眾安全的領域存在重大違法行為，説明其在利用資本市場之便，行危害社會之實，嚴重違背了市場準入的基本要求，應當嚴肅處置，並將其清出市場。

　　第三，上市公司存在社會公眾安全類重大違法行為，往往會被剝奪生産經營的資格許可，喪失持續經營能力，客觀上不應也無法再維持其上市地位。例如，上市公司如果被吊銷營業執照，則必須依法解散和登出，主體不再存續；如果被吊銷主營業務生産經營許可證件，則其喪失繼續開展主營業務的法律資格。對於前者，本身即屬於現有的退市情形；對於後者，公司已失去持續盈利能力，如果任由其滯留資本市場，無疑將對投資者和社會公眾造成二次傷害。

　　在社會公眾安全類重大違法強制退市的具體情形方面，主要類型化和具體化為三種情形：其一，上市公司或其主要子公司被依法吊銷營業執照、責令關閉或者被撤銷；其二，上市公司或其主要子公司依法被吊銷主營業務生産經營許可證，或者存在喪失繼續生産經營法律資格的；其三，本所根據上市公司重大違法行為損害國家利益、社會公共利益的嚴重程度，結合公司承擔法律責任類型、對公司生産經營和上市地位的影響程度等情形，認為公司股票應當終止上市的。

　　四、嚴格重大違法強制退市程式，明確市場預期

　　退市新規設置了比較嚴謹規範的退市決策和實施程式。首先是設置了上市委員會決策機制，規定上市委員會以相關行政機關行政處罰決定、人民法院生效裁判認定的事實為依據，對上市公司行為是否嚴重影響上市地位，是否應當對其實施重大違法退市進行審議，作出獨立的專業判斷並形成審核意見。對相關審議決定，例如上市委員會的審議期限、發出認定意見告知書、提出申辯和聽證、做出退市決定等環節的期限，均予以了明確。其次，給予當事人合理的救濟途徑和救濟手段，主要是給予涉嫌重大違法退市的上市公司申請聽證、書面陳述和申辯、要求復核等權利，維護了其正當的程式保障權利，保障了當事人的基本權利。再次，明確了重大違法退市的相關環節，即停牌、退市風險警示、暫停上市和終止上市，將暫停上市期間由一年縮短為六個月，提高了退市實施效率。

　　另外，退市改革方案對重新上市條件也作了修改。對於在市場入口即違法的欺詐發行公司，違法行為惡性較大、反響強烈，新規不再給予其重新上市的機會；其他重大違法退市的公司需要在股轉公司掛牌轉讓滿5個完整會計年度方可申請重新上市。同時，對於因觸及重大違法強制退市情形後進入退市程式的公司，除相關行政處罰決定、司法裁決被依法撤銷、確認無效或者依法變更等情形外，將不再允許其恢復上市，以傳遞從嚴實施重大違法退市的信號，進一步明確市場預期，避免退市過程出現不必要的反覆，引發市場投機炒作。

　　五、多舉措完善配套機制，維護中小投資者利益

　　投資者保護工作是資本市場重要制度改革完善的出發點和落腳點。退市制度作為資本市場的基礎性制度之一，直接關涉投資者利益，矛盾糾葛較為集中，利益訴求較為複雜。對於直接持有上市公司股票的投資者而言，公司股票退市，投資者將因此失去主機板市場交易機會。但整體上看，將擾亂市場秩序，危害社會的公司清出市場，能夠凈化市場環境，健全市場優勝劣汰機制，促使公司規範經營，真正提升上市公司品質，是維護投資者權益的治本之策。

　　這次退市改革中，在具體的投資者保護措施方面，主要從上市公司資訊披露、風險警示制度設計、相關主體權利限制、責任主體紀律處分等方面作出具體安排。在上市公司面臨退市風險時，及時督促其對外披露，進行風險揭示。在退市的程式中，設置了退市風險警示制度，在交易機制等方面進行了規制。這一系列制度的設計，就是要促使投資者理性投資，充分考慮投資決策與風險承擔能力之間的匹配性。除此之外，前一階段發佈的減持規則中，已經規定上市公司因涉嫌證券期貨違法犯罪，在被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及在行政處罰決定、刑事判決作出之後未滿6個月的，上市公司大股東不得減持股份。同時，我們也注意到，證券市場虛假陳述民事賠償機制已經日趨成熟，人民法院對此類案件的審判力度也逐步加大，投資者可以通過司法渠道實現利益訴求。實踐中，已有不少個案的投資者通過司法途徑得到救濟。

　　六、明確規則銜接安排，保障退市新規平穩實施

　　這次新規發佈後，為保障新規平穩實施，在新老規則銜接上作了比較具體的安排：

　　一是證監會《決定》施行前，上市公司已被認定構成重大違法行為或者依法移送公安機關，並被作出終止上市決定的，適用原規則；《決定》施行後，上市公司被有關行政機關行政處罰或者生效司法裁判認定存在違法行為的，無論其違法行為發生時點，上市公司因其該等違法行為的暫停上市、終止上市，均適用新規。這一安排，與證監會《決定》的原則是一致的，主要是考慮到相關處罰決定或者司法裁判認定存在違法行為時，即可能對公司的上市地位産生重大影響，以此適用新規，符合實際情況，符合退市新規的規範邏輯，也是從嚴治市、凈化市場環境、促進優勝劣汰的必然要求。

　　二是關於年報造假重大違法新老劃斷的起算時點。考慮到重大違法退市制度係2014年11月證監會發佈退市改革若干意見後才正式實施，因此以2015年的年度報告作為《實施辦法》第四條第（三）項年報造假重大違法退市情形新老劃斷的起算點，即追溯後自2015年起連續會計年度財務指標觸及終止上市標準的才予以退市，而2014年及其以前年度的財務情況不再考慮。例如，公司年報造假規避凈利潤退市指標，在2018年年報披露後，經行政處罰認定，追溯調整後2015年至2018年連續四年虧損，則將對公司股票實施重大違法強制退市。又如，公司年報造假規避凈資産退市指標，在2017年年報披露後，經行政處罰認定，追溯調整後2015年至2017年連續三年凈資産為負的，也將對公司股票實施重大違法強制退市。

　　三是關於在新規實施前已經完成重組上市的規則適用。如果重大違法的上市公司在新規實施前已經“脫胎換骨”，公司控制權、主營業務等均發生了變化，再予退市不盡合理。對此，《實施辦法》施行前，重大違法上市公司已經合法合規完成重組上市，且重大違法事項均發生在該次重組上市之前，也與該次重組上市無關的，可以向本所申請不對其實施重大違法強制退市；《實施辦法》正式施行後，重大違法上市公司再進行重組上市的，仍將嚴格按照新規實施強制退市。重組方應當做好盡職調查，避免因上市公司重組上市前的重大違法行為而被強制退市。

　　四是關於重新上市制度的新舊適用安排。新規實施前，已因重大違法被本所決定股票終止上市的公司，在新規施行後36個月內申請重新上市的，仍適用原規則。

　　七、落實上位法要求，同步修訂上市規則相關內容

　　這次《股票上市規則》修訂，除了落實證監會決定的要求，進一步優化和明確重大違法強制退市的實施程式，還增加了落實《證券交易所管理辦法》等有關內容。主要是豐富交易所一線監管的手段，新增了上交所對上市公司現場檢查、調閱檢查保薦人和證券服務機構工作資料等監管手段，還規定了向相關主管部門出具監管建議函、收取懲罰性違約金等日常監管措施和紀律處分的類型。同時，強化對紀律處分對象的權利保護，明確了當事人在紀律處分中的聽證權利及對紀律處分的復核權利。針對《證券交易所管理辦法》的其他修訂內容，也相應予以落實，包括明確上市協議、聲明與承諾是上交所的重要監管依據，將本規則適用對象的範圍擴大至發行人和重大資産重組交易對方等。

　　另外，根據證監會修訂後的《資訊披露編報規則第14號》，將上市規則中的“非標準無保留審計意見”的表述統一修改為“非標準審計意見”，取消了對因明顯違反會計準則及披露規範而被出具非標準審計意見的上市公司實行停牌處理的相關規定。同時，也取消恢復上市保薦人主辦券商資格要求，並規範董監高對外發佈資訊行為。

　　綜上，本次退市制度改革廣泛徵求各方意見，集中反映市場共識，是完善市場主體退出機制的重要努力。退市制度發佈實施後，上交所將擔起主體責任，嚴格執行新規，對於觸及重大違法強制退市情形的上市公司，有一家退一家。同時，我們也將做好對上市公司的服務，督促引導上市公司做好經營基本功，切實提高自身品質，推動證券市場健康發展，維護投資者根本利益。

　　上海證券交易所上市公司重大違法強制退市實施辦法

　　關於發佈《上海證券交易所股票上市規則（2018年11月修訂）》的通知

　　上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法（2018年11月修訂）