【編者按】日前,就設立科創板並試點註冊制工作,上海證券交易所副總經理盧文道接受了《財新》雜誌專訪。訪談內容全文如下。
“搞什麼樣的註冊制有了清晰的答案”
財新記者:科創板這一年的績效,還需要看市場的反響。過去發行上市的隱形門檻比較多,時間節奏不確定性大,很多企業因此耽誤了上市融資的最好窗口。科創板如何讓企業有“獲得感”?
盧文道:註冊制改革的效果評價,有很多維度。在思想認識層面,一年來科創板試點註冊制的實踐成效在於,要不要搞註冊制不再成為有爭論的問題,搞什麼樣的註冊制有了比較清晰的答案,由此增強了全面推進註冊制改革的決心和信心。在制度完善和執行層面,推動了以提高違法成本為主要任務的證券法制立法,促進了以財務造假為主要打擊對象的證券監管任務的調整,讓推進註冊制有了更為良好的法制基礎。
市場主體之所以比較認可科創板和註冊制改革成效,原因可能是一年多來的註冊制改革試點,事實上再造了發行上市領域的“營商環境”,給市場主體帶來了實實在在的、看得見摸得著的獲得感。應該説,設立科創板並試點註冊制,較好地處理了“放管服”關係,在“營商環境”層面帶來了三方面的直接效果。
一是科創企業上市更容易。這是門檻問題,科創板取消了持續盈利及未彌補虧損等實質發行條件,設置了與科創板企業相對應的五套包容上市標準;在不影響獨立性的條件下,把同業競爭、關聯交易等剛性的條件轉化為嚴格的資訊披露要求;將以往實踐中掌握的、對科創企業不適應的隱形門檻,如員工持股、對賭協議等,轉化為資訊披露要求;允許同股不同權、紅籌企業發行上市,並分別設置了相應的發行上市條件。
二是發行上市更可預期。目前從企業申請受理到完成註冊平均用時五個多月。審核過程和內容公開透明,審核進入什麼階段、審什麼、問什麼,是可預期的。特別是審核標準公開透明,對於重大合規性和財務真實性以外的問題主要通過信披來解決,讓發行人對能否通過審核也有了明確預期。
三是發行上市定價更自主。以機構投資者為主體的定價配售機制、充分博弈的二級市場交易機制、多空平衡的兩融機制、異常交易標準公開等措施,有力保障了發行定價和二級市場交易平穩運作。
治本之道:處理好政府與市場的關係
財新記者:過去一年的實踐中,人們對註冊制內涵和理念的理解不斷深化。如何認識註冊制的基本理念?改革推進過程中如何繼續堅守這樣的理念?
盧文道:設立科創板並試點註冊制的一年多來的歷程,是在註冊制改革理念的指引下打造科創板的建設過程,也是註冊制從理念轉為現實的創新過程。註冊制的本質是什麼、核心是什麼、保障是什麼、坐標是什麼,對這些理念層面的問題,改革參與各方有了更深刻的理解和認同。
一是註冊制的本質——政府和市場的關係。註冊制的本質,就是要改變股票發行中,政府和市場的基本關係,讓市場在資源配置中起決定性作用,讓政府更好地發揮作用。歷史上IPO環節進行過很多次改革,解決了很多階段性的具體問題,為實施註冊制改革打下了一定的基礎。但也有不少觀點認為,過往多次改革側重於技術性層面,主要集中于發行上市這個環節,對政府和市場關係這個核心問題還沒有實質性突破,導致發行上市過程中發行人和監管機構博弈、上市之後投資者和政策博弈的局面沒有根本改變。本次註冊制改革,正因要理順這個基本關係,才備受矚目、承載厚望。人們期待這次改革,能成為一場重在治本的系統性改革,讓資本市場中政府和市場的關係得到根本性改變,有效解決資本市場功能不完備、制度不完善、監管不適應等實質性矛盾和問題,打造一個公開、透明、規範、有活力、有韌性的資本市場。
二是註冊制的核心——資訊披露。這是由註冊制的本質決定的,對應的是如何讓市場在資本市場資源配置中起決定性作用。要讓市場在發行上市領域資源配置中起決定性作用,首先就要還權于市場,把一些不適應市場需要的發行上市門檻取消掉,轉化為嚴格的資訊披露要求。既然要讓市場主體自主作出投資判斷,讓市場定價等博弈機制發揮約束作用,就要企業將生産經營中的重要事項真實、充分、及時披露出來。由此,以資訊披露為核心,成為註冊制配套制度設計的“底層邏輯”,貫穿于發行上市審核、發行承銷定價、上市後持續監管、退市、並購重組、再融資等重點環節。
三是註冊制的基石——法治化。這也是由註冊制的本質決定的,對應的是政府如何更好地發揮作用。註冊制不能將一切事務全部簡單推給市場,而是要著力提供公共産品,精準解決市場機制無法自行解決的“外部性”等問題。因此,註冊制下,政府一方面需要還權于市場,後退一步;另一方面,要在提供制度規則、加強日常監管、懲治違法行為、維護市場秩序、保護投資者合法權益等方面,更好地發揮作用,前進一步。正是因為需要發揮這些功能和作用,註冊制改革中,以提高違法成本為重要目標的立法、執法和司法,同步取得了實質性進展。
四是註冊制的坐標——本土實際和最佳國際實踐相結合。這也是由註冊制的本質決定的,對應的是處理政府和市場關係的基點所在。註冊制改革,首先要從中國資本市場的實際出發,考慮資本市場的發展階段、市場結構、誠信基礎、法治環境、歷史負擔,高度重視國情社情和資本市場發展階段的特點。但同時,要對標成熟市場最佳國際實踐,適應資本市場激烈的國際競爭環境,提高中國資本市場國際競爭力。例如,最近一段時期,中概股回歸受到廣泛關注,這首先是一個市場自主選擇的問題,也是觀察不同市場制度競爭力的參照係。不少市場觀察者認為,一些優質的紅籌科技企業尚未將科創板作為首選回歸地,背後的制度原因值得重視,有必要繼續對標最佳國際實踐,完善科創板制度,深化註冊制改革,進一步增強科創板對優質企業的內在吸引力和國際競爭力。
上述四個層面的註冊制理念,很好地指導了科創板註冊制改革實踐。隨著改革實踐的深入,這些相對原則和抽象的基本要求,逐步轉化為看得見摸得著的具體實踐;而改革實踐取得的成效,又加深了人們對改革理念的理解和認同。同時我們也應清醒地看到,在全面推行註冊制的過程中,堅守好註冊制的理念,特別是堅守註冊制的本質要求,堅持以資訊披露為核心,仍至關重要,具有強烈的現實意義。從實踐情況看,推進以信披為核心的註冊制改革,可能面臨如何把握好投資和融資關係的平衡問題,可能面臨市場供求變化帶來的市場估值和交易各方利益結構性調整問題,可能面臨一定比例的企業上市後業績波動或經營失敗帶來的上市公司品質問題,甚至可能面臨欺詐發行和財務造假極端個案引發的對註冊制理念和制度合理性的質疑問題。面對上述壓力和問題時,我們需要不忘註冊制改革初心,用註冊制理念統一認識,保持定力。
財新記者:資訊披露被明確為註冊制的核心,相比過去“以資訊披露為中心”的提法,更進一層。為什麼要如此突出資訊披露在註冊制改革中的重要性?
盧文道:科創板試點的註冊制改革,以資訊披露為核心,資訊披露確實被擺在一個十分突出的位置。這個位置,首先是由前面説到的,資訊披露直接對應註冊制改革的市場化原則,是市場在資源配置中起決定性作用的現實基礎所決定的。除此之外,我個人理解,之所以強調資訊披露在註冊制中的作用,是因為它同時直接對應註冊制改革中的法治化原則。
按照法治化原則,註冊制配套制度構建中,需要促使各類市場主體各司其職、歸位盡責。這涉及各方主體的權利、義務和責任的重新配置。這個重新配置的底層邏輯就是資訊披露。強調註冊制要以資訊披露為核心,就要圍繞資訊披露,重新配置好、調整落實好市場各方的主體責任。我認為,要做到“五個清楚”。
具體而言,一是發行人要“講清楚”,承擔第一位主體責任,要對資訊披露的真實、準確、完整負責;二是仲介機構要“核清楚”,要對資訊披露是否真實、準確、完整進行核查驗證,承擔好把關責任;三是審核機構要“問清楚”,要從投資者需求出發,從資訊披露充分、一致、可理解的角度,進行公開化的審核問詢,督促發行人和仲介機構保證資訊披露的合規性,提高資訊披露的有效性;四是投資者要“想清楚”,在發行人充分披露與投資決策相關的資訊和風險後,自行判斷是否要買賣企業發行的股票,以什麼價格購買,購買之後要自擔風險;五是監管機構和司法機關要“查清楚”,對於欺詐發行、資訊披露違法違規行為,要求查清事實、嚴格執法、依法追究法律責任。
財新記者:註冊制下的發行上市審核堅持以資訊披露為核心,同時要把好上市企業入口品質關。如何理解這二者的關係?具體審核中如何把好入口關?
盧文道:註冊制堅持以資訊披露為核心的同時,需要把好入口關。二者在目標和功能上總體是一致的,相互並不矛盾。註冊制下,發行上市審核必須把好入口關,問題的實質是從什麼角度把關、把什麼關。
從科創板發行上市審核制度安排和執行實踐看,審核工作著重把好兩道關。一是對發行人是否符合發行條件、上市條件進行把關。註冊制下需要精簡優化發行條件,一些明顯不合適的條件被取消,一些具有現實必要性的條件仍保留。針對發行人設置的發行條件和上市條件總體相對嚴格,目的是為了讓上市企業達到應有水準。二是對發行人資訊披露合規性和有效性進行把關。目前的重點是對資訊披露中財務和交易真實性進行比較嚴格的問詢把關。客觀而言,發行人資訊披露仍較重視合規性,審核上也很重視財務真實性。今後,資訊披露的有效性也應成為把關重點,需要從發行人和審核端同步推進投資決策有效性資訊的披露,目前招股説明書對這方面資訊的披露還不到位。
在上述審核把關過程中,我們主要採用公開化問詢式審核方式,即交易所提出問詢的問題,發行人對這些問題進行回復和説明,仲介機構對問詢事項的核查過程和結論,以“一問一答”的方式及時向市場公開。通過提出問題、回答問題,開展多輪問詢,不斷豐富完善資訊披露內容、提高資訊披露品質,努力“問出一家真公司”。審核問詢中的一問、二問乃至多輪問詢,是在全面問詢的基礎上不斷突出重點、聚焦問題的過程,是不斷督促發行人及仲介機構真實、準確、完整地披露資訊的過程,也是震懾欺詐發行、便利投資者在資訊充分的基礎上作出投資決策的監管過程。
為了更好地把好審核入口關,我們在實行公開化問詢式審核過程中,建立針對保薦機構的現場督導機制,壓實仲介機構對申報項目的把關責任。對審核過程中重點問詢關注的交易和財務等重要事項,如果發行人和仲介機構經過回答和核查仍存在較大疑問,交易所可以指派專門團隊到保薦機構現場,要求保薦代表人和項目質控人員進一步解釋説明。督導過程中,還可以調閱保薦工作底稿、核對相關情況、要求進一步提供相關證據,著重了解保薦機構對發行人信披問題的核查把關是否到位。經過現場督導,未發現異常的,繼續推進審核;發現保薦機構核查把關明顯不到位的,及時提出。督導過程中,部分項目撤回了發行上市申請,經對督導問題進行整改後,很多項目又重新申報。
申報企業如何把握“科創定位”
財新記者:在科創板建設中,要準確把握好“科創定位”。在選擇上市板塊時,有發行人對是否符合科創板定位心存疑慮。目前,這方面問題是否得到解決?
盧文道:準確把握好科創板定位,是建設好科創板,發揮其應有市場功能的內在需要。對發行人是否符合科創板定位的把握,現有的規則制度有相應的安排,要求發行人就是否符合科創板定位進行自我評估,保薦機構進行核查把關,同時就發行人的技術先進性做充分資訊披露。從實踐情況看,這些機制總體上是有效的。科創板設立一年多來,申報企業發行上市審核中,我們按照改革部署和相關要求,依據規定的機制和程式,努力把握好科創板定位。
目前已上市和申報的企業,主要集中于新一代資訊技術、生物醫藥、高端裝備、新材料等高新技術産業和戰略性新興産業;已經初步聚集了一批符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出的科創企業;已上市企業普遍具有較強的科創屬性和良好的成長性。總的來看,對科創板定位的把握符合中國科技創新發展階段,符合各方預期。
科創板定位是應當堅守的原則性和方向性要求;但評價具體企業的科創屬性、判斷企業“科創成色”和“科創含量”的高低,卻十分複雜。實踐中確實如你所説,一些發行人對自己是否符合科創板定位,心存疑慮,有的不敢申報,有的誇大自己的科創屬性。審核中由審核人員直接判斷具體企業科創屬性高低,把握其是否符合科創板定位,難度同樣很大,也會擴大審核自由裁量空間。
為解決上述難題,今年3月,證監會和交易所在總結科創板審核經驗基礎上,制定了相關規則。證監會發佈了《科創屬性評價指引(試行)》,上交所發佈了《科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》,提出了具體的科創屬性評價指標體系。根據這兩個規定,科創屬性評價指標體系與科創板定位把握之間,建立了直接對應關係。即科創板服務的行業範圍內的所有企業,如果同時符合規定的三項常規指標,或者具備科技創新能力突出的五種例外情形之一,可直接認定其符合科創板定位,科創板定位把握的簡明性和可操作性大幅度提升。
值得一提的是,設立科創板並試點註冊制,是黨中央和國務院的重大戰略部署。證監會頒布的《科創屬性評價指引(試行)》,是落實好這一部署、建設好科創板的具體安排。指引明確提出,“支援和鼓勵”符合科創屬性評價標準的企業申報科創板。這一導向不僅解決了科創板定位把握中的實際難題,也為推動科創板與其他板塊錯位發展、避免惡性競爭提供了基本遵循。上述規定自頒布以來,引導和約束效果良好。科創屬性強的企業向科創板集中的趨勢比較明顯,科創板引領科技創新的集聚效應和品牌聲譽進一步提高。
降低審核權力“含金量”
財新記者:發行上市審核權力與資本市場資源配置直接相關,容易成為圍獵的對象。註冊制下,發行上市審核由證監會下沉到交易所,審核機制設計中,在防止權力被圍獵、規範審核權力行使方面,有哪些針對性安排?
盧文道:承擔著科創板發行上市審核職責,交易所對防範審核權力尋租和濫用的現實性和必要性,始終有十分清醒的認識。有人説,發行上市審核工作離利益太近,離人性的弱點太近,這並非危言聳聽。註冊制下的發行上市審核,著重從內外兩方面,完善權力運作的制度、機制和程式,最大限度將審核權力關進制度的籠子,最大限度壓縮權力自由裁量空間,最大限度降低打招呼、託人情的發生。
先説外部,重點是堅持以資訊披露為核心,實行陽光化審核,實現審核公開、透明、可預期,大幅降低審核權力的“含金量”。其中包括發行上市審核標準公開透明,不搞口袋規則;審核過程公開透明,審核問詢內容一目了然,各家企業之間的問詢情況可以互相比較是否存在厚此薄彼的情況,並能夠形成社會監督;審核節奏公開透明,受理、問詢、上會、註冊等各個環節進度全部公開,讓大家心裏有底;審核結果公開透明,不僅公開結果,而且對否決結果的事實、理由、依據進行全面公開,接受監督。
從一年多的實踐看,以資訊披露為核心,讓審核工作公開、透明和可預期,有望大幅減少發行過程中利益相關方對審核時限、審核結果不確定性的顧慮和擔憂,從而將發行人和仲介機構的工作重心導引到做好資訊披露而非取悅發審權力之上,讓他們覺得沒有必要打招呼、託人情。在此意義上,以資訊披露為中心,公開、透明、可預期的註冊制審核,在理順政府和市場的關係、優化證券發行營商環境的同時,有望對防範審核權力主動濫用、被動圍獵發揮實質性作用。
再説內部,重點是優化審核權力運作機制,分解審核權力,避免權力集中,同時實現審核權力行使過程可追溯。審核中心內部將審核權力分解為審核人員、審核單元、審核組長、中心會議等環節,確立了“職責明確、責任到崗、分級把關、集體決策、有效制衡”的審核運作機制。在上市委審核中,同樣將堅持以資訊披露為核心、問出一家真公司作為審核理念,委員審議時進行充分討論和合議,對審核中心提出的初步審議結論,需要發表明確意見,在此基礎上少數服從多數,從而將上市委委員權力也關在籠子裏。在審核權力分解過程中,依託審核系統建立了全程“電子化留痕”的規範流程,實現企業申報、資訊披露、問詢進度、重要會議、決策結論的全程線上,固化流程、規範操作,全程留痕可回溯,為審核監督提供技術支撐。
財新記者:科創板這一年還僅僅是開了個頭,距離改革彼岸也肯定還有很長的路要走。下一步交易所將圍繞哪些重點領域開展工作?
盧文道:在中國證監會的統一領導下,設立科創板並試點註冊制開局良好,改革從科創板向創業板推進。註冊制改革的方向、理念、內涵已經明確,改革的思想基礎、實踐基礎、市場基礎、法制基礎愈益堅實。證監會對註冊制改革的穩步推進、分步實施,已有週到安排。市場各方對註冊制改革的實施也充滿信心。
當然,註冊制確實是一項高度複雜的系統性改革。改革試點只有一年多的時間,改革成效尚屬階段性成效,仍然存在需要面對和解決的諸多難題,在這個意義上説註冊制改革依舊任重道遠,是清醒的表現。客觀而言,註冊制改革中,市場化機制的整體性作用,還需要經歷一個“市場週期”的考驗;改革中法治化機制的實質性威懾作用,需要經歷“監管閉環”來檢驗。個人認為,推進註冊制改革,還需要在五個方面下功夫。
一是壓嚴發行人對資訊披露的第一位主體責任,壓實仲介機構看門人責任,在提高市場入口把關能力上下功夫,這是註冊制改革權力和責任配置的重要一環。目前,發行人對資訊披露真實、準確、完整負有第一位主體責任的意識和能力,仲介機構的把關意識和能力,距離註冊制的內在要求還有很大提升空間。特別是對仲介機構執業,要在合規約束、聲譽約束的基礎上,注重強化利益約束,解決“只薦不保”問題。
二是在建立市場化的約束機制上下功夫。如果要讓市場機制發揮決定性作用,與註冊制市場化相適應的激勵機制、博弈機制、約束機制,特別是市場有效定價機制,還需要持續構建和塑造。其中,要尤為重視改善長期投資者制度供給,使其在發行定價、新股承接、市場交易、股份減持過程中發揮更大作用,獲得更多機會,並自願承擔長期投資責任,推動市場流動性、波動性、平穩度與市場功能相匹配。
三是在上市之後的持續監管上下功夫。要圍繞內部治理、規範運作、資訊披露三個環節提高上市公司品質,重點是要防止控股股東、實際控制人、董監高濫用控制權和經營權,進行脫實向虛的資本運作,損害投資者權益等市場亂象在註冊制下重演。
四是要在暢通市場出口上下功夫。要利用好註冊制下市場供求結構、估值結構、投資者結構不斷優化的有利時機,讓退市特別是市場化退市順理成章,不再成為難題。
五是要在法治執行上下功夫。在註冊制改革的推動下,完善證券法律制度的立法工作已經取得重大進展,註冊制改革的法制基礎明顯加強。法律制定後關鍵在執行,通過刑事、民事、行政立體性追責,讓旨在大幅提高違法成本的系列規定對市場各方真正産生威懾作用,是註冊制改革取得成功的必由之路。
(文:財新記者 蔣飛 胡越)
財新網原文連結: